前期我们进行了关于福建地区纺织服装产业集群现状的调研。总体上认为：运动、休闲服饰品牌零售商今年仍能获得喜人业绩表现，而且运动品牌的发展较休闲服饰还要乐观；处于中游的面料印染供应商表现不一，成本和费用压力是这类企业最主要瓶颈；出口企业正在经历严冬，今年的主要任务将以“保证不亏损”为第一目标，接单和投资速度都会放缓。
宏观经济放缓对企业的负面影响不容置疑。根源来自原材料、燃料动力价格和劳动力成本的上升。另一方面，资金紧张也使得下游对上游企业的占款比重在逐渐加大。内销繁荣的同时，外销难以乐观。受人民币加速升值、生产成本提高的影响，出口外向型企业多倾向于以“冬眠”方式过冬。
尽管宏观经济运行压力大，但集群内的景气度还是高于我们的悲观预期：1、当地品牌服企正在或已经摸索出一条适合自己的品牌运营和发展道路，消费者认同度在不断提高；2、目标客户以内销市场，特别是二、三线市场为主，受出口影响相对较小，市场容量大；3、产业集群所呈现的规模效应在一定程度上节约了企业的生产成本，缓解了成本压力；4、企业间相互联合、帮助，营造出良好的发展环境。
我们认为现在行业面临的很多问题根源多来自宏观经济的变化。对于单个企业的经营情况，我们的基本观点是：需求不是主要问题，订单依然非常饱满；成本、费用和资金压力是核心困难；政策不稳定和宏观经济的不确定是出口企业更大瓶颈；放慢投资和扩张速度是多数企业的选择。
根据调研情况，我们列出当前较差宏观背景下对企业经营重要的五个方面：下游消费需求、承受的成本压力、现金流充裕度、产品议价能力和子行业景气度等。并根据这五个标准依次为所调研的5家上市公司打分，投资机会由大到小排列依次为：七匹狼、众和股份、浔兴股份、凤竹纺织和梅花伞。
2008年6月11日-6月17日，我们进行了一次关于福建地区纺织服装产业集群现状的调研，对当地五家上市公司和两家非上市公司进行了参观和调研。总体上我们认为：运动、休闲服饰品牌零售商今年仍能获得喜人业绩表现，而且运动品牌的发展较休闲服饰还要乐观；处于中游的面料印染供应商表现不一，成本和费用压力是这类企业最主要的瓶颈，能有效控制成本费用的企业表现较好；出口企业正在经历严冬，今年的主要任务将以“保证不亏损”为第一目标，接单和投资速度都会放缓。
福建纺织服装产业集群现状
福建地区是休闲（以商务休闲、T恤为主）和运动服饰品牌销售商非常集中区域，当地大大小小各类品牌不计其数，具有一定规模的品牌服企也非常之多。
运动品牌中，安踏属于第一梯队，是同行竞相追赶的对象；而特步、鸿星尔克、361°等则实力相当，处于第二梯队。休闲品牌中，受居民服装消费休闲化趋势的影响，七匹狼、九牧王、劲霸、利郎、柒牌等均有良好业绩表现，品牌运营也渐入佳境，逐渐找到自身合理的市场定位和发展模式。这些品牌服饰尽管在市场定位上略有细分，但就品牌知名度和美誉度来看差距不大，相互竞争依然激烈。值得敬佩的是，他们并未因为高度同质化而出现恶性竞争的情况，反而相互之间还有帮助，市场并没有成为“零和市场”。
在品牌服企快速发展带动下，相关配套产业也获得良性发展。因面料需求旺盛、加上适宜的地理条件，在当地催生出近千家面料生产企业，规模各异、各有特色和优势。部分企业以福建市场为主，少数企业已经开始全国性布局。
此外大型辅料生产企业也有数家，基本上服装、鞋类生产需要的辅料，如拉链、纽扣、鞋塑、鞋面等，在当地都可以便捷采购到。相关配套产业的完善极大降低了企业发展过程中需耗费的寻找成本。
前期我们进行了关于福建地区纺织服装产业集群现状的调研。总体上认为：运动、休闲服饰品牌零售商今年仍能获得喜人业绩表现，而且运动品牌的发展较休闲服饰还要乐观；处于中游的面料印染供应商表现不一，成本和费用压力是这类企业最主要瓶颈；出口企业正在经历严冬，今年的主要任务将以“保证不亏损”为第一目标，接单和投资速度都会放缓。
宏观经济放缓对企业的负面影响不容置疑。根源来自原材料、燃料动力价格和劳动力成本的上升。另一方面，资金紧张也使得下游对上游企业的占款比重在逐渐加大。内销繁荣的同时，外销难以乐观。受人民币加速升值、生产成本提高的影响，出口外向型企业多倾向于以“冬眠”方式过冬。
尽管宏观经济运行压力大，但集群内的景气度还是高于我们的悲观预期：1、当地品牌服企正在或已经摸索出一条适合自己的品牌运营和发展道路，消费者认同度在不断提高；2、目标客户以内销市场，特别是二、三线市场为主，受出口影响相对较小，市场容量大；3、产业集群所呈现的规模效应在一定程度上节约了企业的生产成本，缓解了成本压力；4、企业间相互联合、帮助，营造出良好的发展环境。
我们认为现在行业面临的很多问题根源多来自宏观经济的变化。对于单个企业的经营情况，我们的基本观点是：需求不是主要问题，订单依然非常饱满；成本、费用和资金压力是核心困难；政策不稳定和宏观经济的不确定是出口企业更大瓶颈；放慢投资和扩张速度是多数企业的选择。
根据调研情况，我们列出当前较差宏观背景下对企业经营重要的五个方面：下游消费需求、承受的成本压力、现金流充裕度、产品议价能力和子行业景气度等。并根据这五个标准依次为所调研的5家上市公司打分，投资机会由大到小排列依次为：七匹狼、众和股份、浔兴股份、凤竹纺织和梅花伞。
2008年6月11日-6月17日，我们进行了一次关于福建地区纺织服装产业集群现状的调研，对当地五家上市公司和两家非上市公司进行了参观和调研。总体上我们认为：运动、休闲服饰品牌零售商今年仍能获得喜人业绩表现，而且运动品牌的发展较休闲服饰还要乐观；处于中游的面料印染供应商表现不一，成本和费用压力是这类企业最主要的瓶颈，能有效控制成本费用的企业表现较好；出口企业正在经历严冬，今年的主要任务将以“保证不亏损”为第一目标，接单和投资速度都会放缓。
福建纺织服装产业集群现状
福建地区是休闲（以商务休闲、T恤为主）和运动服饰品牌销售商非常集中区域，当地大大小小各类品牌不计其数，具有一定规模的品牌服企也非常之多。
运动品牌中，安踏属于第一梯队，是同行竞相追赶的对象；而特步、鸿星尔克、361°等则实力相当，处于第二梯队。休闲品牌中，受居民服装消费休闲化趋势的影响，七匹狼、九牧王、劲霸、利郎、柒牌等均有良好业绩表现，品牌运营也渐入佳境，逐渐找到自身合理的市场定位和发展模式。这些品牌服饰尽管在市场定位上略有细分，但就品牌知名度和美誉度来看差距不大，相互竞争依然激烈。值得敬佩的是，他们并未因为高度同质化而出现恶性竞争的情况，反而相互之间还有帮助，市场并没有成为“零和市场”。
在品牌服企快速发展带动下，相关配套产业也获得良性发展。因面料需求旺盛、加上适宜的地理条件，在当地催生出近千家面料生产企业，规模各异、各有特色和优势。部分企业以福建市场为主，少数企业已经开始全国性布局。
此外大型辅料生产企业也有数家，基本上服装、鞋类生产需要的辅料，如拉链、纽扣、鞋塑、鞋面等，在当地都可以便捷采购到。相关配套产业的完善极大降低了企业发展过程中需耗费的寻找成本。
投资要点
销售方面，公司由于在1季度提前发货并收款，使得销售收入增速达到141.9%，公司预计上半年净利润可获得100%-150%的增速，从目前的销售情况看不会改变这一预期。但公司也表示随着3、4季度发货逐渐规律，预计全年增速不到100%，我们认为这也属正常现象。据了解，公司2007年增发项目（主要为门店扩张）已完成过半，预计年底可以完成大部分，由于公司门店开设的进度较预期快速，故调高了对未来门店数量扩张的预期，销售收入增速也相应提高。
出于谨慎原则考虑，公司新增门店多选择在成熟商圈和黄金地段，加上品牌运作的配合，新开门店短期内即可产生效益。新增门店仍以代理加盟为主，代理商在获得加盟资格后即可订货，而对公司而言，发货即可确认收入，因此新门店产生效益的时间被大大缩短，成为收入快速提升的保证。
在对门店实地调研的过程中我们发现，公司在福建地区的旗舰店（生活馆）已经开始在营造一种家庭购物的氛围，产品系列也延伸至童装和女装，尽管总量不多，也不在销售收入中占重要比重，但显示出公司品牌运营已经开始上升到一个新的台阶。而从当地销售情况看，消费者认可程度较高。
随着人们消费偏好的改变，运动休闲服饰已经逐渐成为居民服装消费的新热点，但同时竞争对手也非常之多。公司始终认为“广布点、丰富网络渠道”才能在休闲服市场激烈竞争中获得更多市场机会，门店扩张仍将是公司今年发展的重点。
我们预计，如果增发项目可以在年底提前完成，届时门店数量可新增820家，总计达到2796家，其中20家生活馆将主要以租赁形式完成，以规避地产价格波动风险。
由于身处产业链下游，公司对成本上升压力尚不敏感，因为有足够能力转嫁。资金占用也在正常范围内，财务负担较小。当然今年公司也不会改变往常地销售模式和定价策略，对代理商仍采取4折折扣价销售，同时使用成本加成定价方法，保证毛利率水平稳定。根据一季报情况，我们预计全年毛利率可以保持在36%的水平。
风险所在
公司所面临的风险主要来自对消费者消费能力的担忧和管理水平提升速度难以匹配企业扩张速度的担忧。
主要理由在于：通胀压力的增加会导致居民其它消费支出增加，并挤出部分服装消费支出，而同质竞争对手众多，所以公司在提价方面会更加谨慎。而随着公司销售规模和门店数量分别达到8.7亿和超过2000家的新阶段，对公司品牌运营效率和管理水平也提出更高要求，企业发展的瓶颈不在于门店数量的天花板，而更多来自企业自身管理能力的配合度有多高。
盈利预测
根据调研情况，我们略调高对公司盈利预测：预测2008-2010年，摊薄后每股收益分别为0.49元、0.68元和0.79元，未来三年复合增值率36%。
002070众和股份
公司优势
公司产品主要为纯棉和棉混纺梭织类面料，终端产品为休闲上衣、衬衫、休闲西服、裙装、休闲裤等。由于研发能力强、生产设备领先，产品较一般印染企业有明显竞争力，特别是公司每年会推出千款新品，以满足客户“小批量、多批次、多样化”的需求，不断推出毛利较高的新品也保证了公司高于行业平均水平的高毛利率。
此外有别于其他印染企业实行间接销售模式，产品低端、常规化的特点，公司直接与品牌服装零售商联络，参考品牌服装的设计要求生产个性化更强的产品，议价能力强，而且与客户的关系更加稳固。公司的主要客户质量也属于中高端，包括了：七匹狼、九牧王、劲霸、艾格、以纯、例外、Zara、Levi’s、Haggar ClothingInc等。
投资要点
销售方面，受益于下游品牌服装零售商发展高景气度，企业订单饱满、生产旺季繁忙。从目前订单情况看，预计全年销售收入保持50%左右增长可以期待。
成本方面，染化料等化工产品和煤炭等能源产品价格的上涨给企业成本造成较大影响。据测算，生产成本大致由以下几块组成：坯布占65%；染化料占7%；蒸汽、燃料动力占7%；劳动力占8%；污水处理占8%；固定资产折旧占5%。由于燃料动力和原材料价格仍将呈继续上升趋势，所以我们对公司今年毛利率水平提升保持谨慎，预计在21%左右水平。
费用上，由于对下游客户授信周期的延长，应收账款增加较多，形成一定资金压力。为缓解资金压力，企业增加了银行借款，加上贷款利率的不断提高（目前福建地区普遍贷款利率已达到8%的水平），财务费用增加较多。根据我们了解的情况，预计全年财务费用率会保持在5%以上的高水平。但其他两项期间费用预计变化不大。
公司直接出口比重约为20%，而海外客户的占比达到50%。尽管出口占比较高，但我们认为公司所面对的客户主要为品牌服饰零售商，其部分产品为直接向国内市场销售，或者将生产转移到我国，因此受人民币升值和成本压力上升的影响较一般出口加工型企业要小得多。
收购厦门华纶印染为公司增加产能提供了保证。此前为了满足小批量、多批次、快交货的要求，企业的产能利用率始终保持在60%-70%的水平，而收购本身盈利能力不错的华纶印染使公司得以迅速扩大产能，提高了供货效率，能更好满足客户快交货的要求。目前产能情况看，莆田本部有7条印染生产线；华纶印染则有5条染色生产线和3条印花线。总产能已经达到1.2亿米。
近期公司通过收购“厦门巨巢”而间接控股“浙江雷奇”及其所拥有的高档男装休闲品牌“RICHINI日驰尼”，引发市场想象。该品牌源于美国纽约休闲时尚风格，定位经典时尚男士休闲，消费对象为35-50岁白领阶层。截至2008年4月底，已经拥有门店数量91家，其中自营60家、加盟31家。
我们认为就“日驰尼”品牌本身质素来看，其发展速度属于较慢类型，市场影响力也较小，这主要与该品牌原有管理层的管理理念有关。但该品牌本身的高端定位和设计风格在业内实属难得，如果公司对“日驰尼”的品牌发展做重新规划，长期来看有望成为新的利润增长点。
短期来看，拥有“日驰尼”更重要的作用在于增强企业与终端客户的联系，通过品牌服装的销售了解下游客户的需求和面料发展趋势，为自身面料研发和设计提供参考。
公司另一发展策略——兼并收购仍将是今年工作重点，特别是对于本身盈利能力不错、与公司产品存在优势互补的梭织类面料生产企业，将是首要并购对象。我们认为，在今年行业震荡背景下并购对象的寻找和谈判更易成功，而收购盈利企业本身也能在短期内对企业销售收入和净利润提升产生正面作用。
风险所在
2007年下半年开始，母公司所享有的税收优惠政策逐渐取消。估计由于税收优惠政策的变更，2008年企业将减少净利1000万左右。税收优惠政策的取消是影响企业净利润增长不可忽视的因素。
自2008年起，公司实行所得税率为：厦门华纶印染18%；莆田公司25%，且将支付给残疾人的实际工资税前据实扣除，并加计100%扣除；增值税返还则按照残疾人员工数量（约220人））和每人返回数额不超过3.5万/年的标准进行税收返还。
经营性现金流紧张是另一个需要关注的问题。由于上下游产业链上的企业都不约而同受到行业不景气因素影响，因此相互间授信期限自觉拉长，下游对上游占款更加严重。公司同样存在该问题，表现为：存货和应收账款的增加和现金流的紧张。如果公司还将继续实行并购活动，必然要面临资金紧张的状况。
盈利预测
根据调研情况，在估计了所得税调整的影响后，我们对公司盈利预测为：2008-2010年摊薄后每股收益分别为0.391元、0.475元和0.586元，未来复合增长率22.37%。
600439凤竹纺织
公司优势
公司主业为染整精加工、棉制针织类功能性面料产品、筒子色纱生产，下游客户包括安踏、361°、特步、鸿星尔克、七匹狼、劲霸等众多知名运动休闲品牌服企。公司依托福建产业集群，积累了良好客户资源，所提供的中高档针织服装面料，顺应了品牌消费趋势。
通过近几年向上下游的延伸，公司已经拥有较完整产业链，包括棉纱生产、面料染整和服装制造，目前已经实现部分原材料自给，降低成本的效果开始显现。未来随着棉纱企业和服装制造企业达到预期效益，可以进一步有效降低生产成本、强化质量控制和提高生产效率。
此外公司水、电、汽等能源直接向集团公司采购，因此价格较其他印染企业低，价格波动小，供应稳定。而且公司拥有自己的污水处理厂，环保建设这一块在业内走在前列。相比较而言，公司这两块的成本压力较其他企业要小。
投资要点
销售情况看，受下游运动休闲面料需求旺盛的影响，订单饱满，全年收入增速保持在24%水平没有困难。收入增长主要来自销量的提升，价格提升的幅度不会太大，主要还是供给方面竞争激烈所致。
生产成本压力较大，特别是染化料价格和人工成本上涨较快，对企业毛利率提升造成较大影响。但我们预计公司毛利率仍可以保持在15.7%的水平，主要原因在于两家子公司：江西凤竹和山东鱼台凤竹已经全部投产，主要向母公司供应棉纱原料。尽管目前两家公司仍属亏损状态，但部分原材料的自给保证了棉纱供应的质量和稳定性，提高了公司织造和染整环节的生产效率，间接提高了产品毛利率。
费用上升较快是公司目前面临的最大问题，一方面两家子公司并表，带来营业费用和管理费用的提高；另一方面公司员工福利改善也导致管理费用的增加。而且从去年下半年至今，公司存货和应收账款金额上升较快，主要是由于为了促进销售，公司给予客户更多授信，下游企业占款增加；另外购置原材料和半成品规模增大也增加了库存。为了补充流动资金，企业增加银行借款，直接导致财务费用的上升。预计全年营业费用率在2.5%，管理费用率在4.5%左右。
2008年公司的主要任务是提高产能利用率，子公司实现盈利；通过提高棉花采购效率降低成本；以及做大菲奈斯制衣公司（该公司目前主要为安踏、鸿星尔克等运动服饰企业做贴牌制衣）的生产规模和市场知名度。各类固定资产投资和渠道拓展将减少或放缓。
风险所在
1、公司交易性金融资产导致的735万投资损失将持续影响全年业绩。
2、江西和山东棉纺厂未能在年内达到公司预期效益。
盈利预测
根据调研情况，我们对公司盈利预测为：2008-2010年摊薄后每股收益分别为0.272元、0.331元和0.392元，三年复合增长率21.68%。
002098浔兴股份
公司优势
公司为中国最大拉链生产企业，具有条装拉链产能逾7亿条，码装拉链产能逾8亿码（1码=0.914米）。产品种类包括：金属、尼龙、塑钢拉链及金属拉头，应用于服装、箱包、帐篷、体育用品等多方面。与其他同类拉链生产企业相比，公司具有品种更全、应用范围更广、产业链更完善、产品档次更高的优势。
专利技术方面，公司在尼龙、塑钢拉链的技术水平已经和YKK接近，也掌握有高端精密金属拉链生产技术。在拉链业整体低端化的背景下，技术领先优势明显。
公司正逐渐形成围绕服装、箱包主产区建设的福建（晋江）、上海（青浦）、天津（武清）、东莞（大阴）、成都（大邑）五大生产基地，以实现“中国布局，全球渗透”。随着产业布局逐渐达到预期效果，未来有能力走出区域性生产企业的圈子，成为中国拉链业的“专家”和领头羊。
投资要点
销售情况看，公司产品主要分为：条装或码装的尼龙拉链、塑钢拉链、金属拉链和拉头等，应用于服装、箱包、帐篷等物品的连结上。其中服装多使用条装拉链、箱包、帐篷等多使用码装拉链。
在公司业务构成中，尼龙码装和条装拉链占到全部业务收入的近一半水平。而如果以成品、半成品口径进行测算，码装拉链销售约占总收入的29.4%，拉头约占22.2%，条装约占43.4%。半成品占到绝大多数。
一方面，由于近半年来受出口增速下滑影响，下游箱包需求下降，进而影响了码装拉链的消费需求；对公司销售收入造成一定负面影响。
另一方面品牌服饰消费旺盛也增加了市场对SBS条装拉链和高价辅料的需求，特别是随着品牌消费的观念逐渐深入人心，相配套的中高端拉链产品将成为市场主流，并一改低端拉链产品占市场50%份额的现状。
从公司目前的客户构成看，运动品牌，如安踏、李宁、Kappa；休闲品牌，如七匹狼、GAP、美特斯邦威；男装品牌，如雅戈尔；羽绒服品牌，如波司登、雅鹿；户外运动品牌，如迪卡侬等各类品牌服装零售商均为主要客户，也间接印证了公司产品的中高端特点。
为顺应市场需求变化，公司将逐渐增加条装拉链的销售比重。转型过程中，会增加固定资产投入、相关劳动力培训、开拓更多品牌服装零售客户等开支，所以从短期来看，业务结构调整会对销售收入产生不利影响。
公司产品22.8%为直接出口，出口不景气对外销业务影响较大，主要体现为升值加快、成本上升，而定价又难以赶上成本提升的脚步，进而导致利润空间被压缩。为此公司主动缩小出口比重和范围，接单更加谨慎，并相应扩大了内销比例。主要出口市场也集中在日用品生产集中地区，如越南、印度、印尼、东欧、俄罗斯、墨西哥、巴西等地。
总体来说，今年公司销售收入增长面临较大压力，中报收入增速可能在10%左右。全年来看，受益于福建、上海公司募集资金项目的产能释放，销售收入增速可回升至30%左右的水平。
公司成本构成中人工和原材料成本占有绝大比重，原材料价格上涨对成本造成一定压力。但这对公司而言尚不是最大问题，更主要的是对下游客户有较大影响，使得公司产品提价困难。不仅订单减少，而且延长了信用期限，导致资金占用较大。为了补充流动资金，借款增加，又造成财务费用率的较大幅度上升，如此造成恶性循环。预计今年公司销售毛利率仍可保持23%的水平，但期间费用率会有较大幅度提升。
今年是公司5年发展战略第一年，为了实现全国产业布局，公司陆续在5地设立子公司和生产线。子公司的建设增加了成本和费用支出，但销售收益尚未达到预期效果，短期内给公司的成本、费用控制造成较大压力。
但同时我们想强调未来子公司达到预期效益后对公司的促进作用。主要理由在于：辅料产品存在服务半径，而公司紧靠市场进行产能布局，有助于扩大销售对象和市场份额，实现从区域商向全国性甚至全球性转变。另外此次新上产能将逐渐增加后导设备，扩大条装拉链生产产能，提高产品附加值，对毛利率提升也有帮助。预计子公司效益完全达到预期效果在3年内。
目前几个子公司项目进展顺利，福建和上海的生产线预计2008年下半年即可投产，而天津和成都的生产线已通过租赁厂房逐渐投产。
风险所在
在行业运行面临较大压力的背景下，公司仍在做规模扩张，本身对资金是一个很大考验。一方面是投资增多，相关公司开设的费用支出增加；另一方面是现有产能也在经受较大资金压力。对公司现金流转、子公司的费用控制和销售收入能否达到预期须保持关注。
公司近期收回股权激励承诺书，一方面是因为内容不符合证监会新颁布的股权激励方案新规；另一方面也是出于对业绩增长目标的担忧。
盈利预测
根据调研情况，我们对公司盈利预测为：2008-2010年摊薄后每股收益分别0.448元、0.671元和0.916元，三年复合增长率29.87%。
信息来源：国讯报告网 |
